张涛/文 张涛、路思远/文

按照美国《联邦储备法案》
，美联储每半年需向美国国会提交货币政策报告（Monetary Policy Report）
，同时联储主席还须向国会阐述货币政策（Testimony）
，3月6日鲍威尔循例依法向美国国会阐述了货币政策
，与去年6月21日的证词相比
，鲍威尔的看法有了明显变化
：


去年6月
，鲍威尔看法是
：
“经济活动继续以温和的速度扩张”、“劳动力市场仍然非常紧张”、“通胀率仍远高于我们2%的长期目标”
。

今年3月
，鲍威尔看法已经变为“经济活动以强劲的速度扩张”、“劳动力市场仍然相对紧张
，但供需状况继续保持较好平衡”、“通胀明显回落
，但仍高于2%的长期目标”
。

从鲍威尔措辞的变化来看
，美联储对美国经济实现“软着陆”越来越有信心
，基于此
，鲍威尔表示“目前美联储的政策利率可能在本轮紧缩周期中达到峰值
。若经济如预期发展
，那么在今年的某个时候开始减少政策限制可能是合适的”
，即不出意外的话
，美联储不会再次加息（近期萨默斯等人还是呼吁美联储需要进一步加息）
，且年内会开启降息周期
。目前CME“FedWatch”所显示的情况是
，市场预期美联储6月首次降息的概率仅为58.1%
，较年初预期3月首降的预期大幅调整
，之所以如此
，主因是美国通胀与就业之间平衡关系的变化
。

在“软着陆”信心上升推动下
，美联储在政策方面的耐心就会进一步增强
，即在美联储利率政策完成“too higher”之后
，市场更为关注就是“too longer”的问题
，那么
，究竟该如何观测美联储的耐心呢
？

首先
，从美国贝弗里奇曲线的变化情况来看
，2022年3月美联储启动加息周期以来
，截至今年1月末
，美国PCE以近乎90%的斜率回落
，由峰值的7.1%降至2.4%
，平均每月降幅约0.25%
，但同期美国失业人数与空缺职位的比值虽较前期低值0.2有所上升
，但依然停留在0.4的较低水平
，反映出目前美国经济确实在“软着陆”的轨迹之上
。

图1
：
美国贝弗里奇曲线变化情况

数据来源
：
Wind

其次
，在辨析本次美国经济“着陆”时
，不能忽略美国劳动力市场的变化
。例如
，在新世纪之初
，美国劳动参与率在67%以上
，而且与之对应的是次贷危机之前非农职位空缺率一度接近4%
，即呈现出典型的就业市场过热
。2008年次贷危机之后
，美国劳动参与率开始下降
，至新冠疫情之前
，实际上已经降至63%
，同时在美联储上一轮加息期间（2015-2018）
，非农职位空缺率也未超过5%
。但受新冠疫情冲击
，劳动参与率一度降至60%
，直接导致了疫后复苏阶段空缺率攀升至7%以上
。因此
，本轮加息以来
，美国劳动参与率回暖背景下空缺率的回落（目前
，美国的劳动参与率为62.5%
，非农职位空缺率5.3%）
，更多反映出美国经济供给侧的疫后修复
，而此也是同期通胀的回落重要因素
。不过劳动参与率很难回升至新世纪之初67%的水平
，拜登经济学则是通过移民来对冲此变化
，对此鲍威尔在3月6日国会作证时
，也进行阐述
。

图2
：
美国劳动力市场的供需变化情况

数据来源
：
Wind

第三
，从就业与薪酬的关系来看
，美国辞职率一般领先雇员薪酬增速12个月
。截至今年1月份
，美国辞职率已由2022年4月的3%
，降至2.1%
，累计降幅30%
，以此推算
，至2025年1月
，美国薪酬增速才能由目前的5.1%降至4.7%
，仍高于疫情前3.7%的水平
，即前期美国通胀的降速可能会大幅放缓
。如果以此来看待美联储的耐心
，2024年降息的概率为0
。

图3
：
美国雇员辞职率与薪酬增速的变化情况

数据来源
：
圣路易斯联储

第四
，伴随高利率政策的持续
，需求被抑制的程度逐渐显现
，并一定会反映到就业市场上
。例如
，观察ISM就业指数变化情况（制造业与非制造业平均值）
，已经由2022年初的54.1
，降至今年2月份的47.1
，平均每月降幅0.28
，按照此降幅推算
，6月份就会降至46,9月份降至45.2,12月份降至44.3
。过去经验数据显示
，ISM就业指数降至45及以下
，美国经济必将出现衰退
，即IMS就业数据指向9月份美联储需要开始降息
。

图4
：
ISM就业指数变化情况

数据来源
：
Wind

综上
，基于对美国就业与通胀的平衡关系与潜在变化轨迹的观察
，目前6月首次降息的市场预期还是偏早
。我们预计美联储降息最早也得等到9月份
，且不排除会延后至11月份才开始降息
，即市场依然低估了美联储本轮的政策耐心
。

（作者供职于中国建设银行金融市场部
，仅代表个人观点）

网友看法

1、网友清闲的溪流Wl
：
美债35万亿
，利率高达5.5
，美国请继续加息
，不要降息
。直到美国经济崩溃再降息！[赞]

2、网友萌娃一品
：
骗自己而己
，希望美圆继续加息
，反正毫无影响

3、网友德哥暖阳
：
美联储加息减息不是市场行为
，是人为的干预市场的扭曲行为

4、网友完美的韭菜
：
数据可以骗人
，但是行动骗不了

5、网友不买美债
：
分析的基础是基于数据的准确性
，现在一个明显不准的是非农就业人数
，每个月都在大幅修改前一个月数据
，修改率甚至超过50%

6、网友老尼克
：
[赞][赞]

7、网友金涛拍岸123
：
逆回购没钱了
。就会降息
。

8、网友朝鲜布衣
：
作者忽视了一个极其重要的并使美联储昼夜不安的事件:那就是世界乱局的影响美国的通涨数据没有像美国公布的那样降低
。真实的数据只有美国政府的决策者知道！所以
，美联储现在面对的现实就是继续加息但经济承受不起
。美联储只能玩“预期”
。所以
，我的观点是美国经济可能在24年下半年及25年面临经济崩溃的困局！

9、网友非梧
：
现在就说低估
，显然是低估了市场的判断能力[灵光一闪][灵光一闪]

10、网友西山仙
：
现在撑着没啥用了
，三而竭
，随便吧[灵光一闪]

11、网友为国接盘
：
你看看时间久了
，他国债的利息怎么办

12、网友kt250icw
：
预期管理而已

13、网友从善如流143
：
薅全世界的羊毛
，我们也不能幸免

14、网友顺势则幸
：
如果北约攻占莫斯科
，那就什么经济危机都没有了
，哈哈
，毛熊蛋它！[偷笑]

15、网友德哥暖阳
：
如果俄罗斯攻占了华盛顿五角大楼
，那么
，世界就和平了

16、网友智慧的云起龙飞
：
久静必有妖
，估计美国为高债高息脚痛不已呢
。

17、网友此账户过于牛b已被封
：
[吃瓜群众]忽悠
，接着忽悠
。

18、网友无限逍遥兔
：
一个靠回顾性数据来分析未来的纸上瞎扯
。