作 者丨陈植

编 辑丨曾芳

图 源丨图虫

今年《政府工作报告》指出
，从今年开始
，拟连续几年发行超长期特别国债
，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设
，今年先发行1万亿元
。

受此影响
，10年期与30年期国债收益率走势短期内悄然分化
。

3月5日
，受债券市场资产荒与债牛行情影响
，10年期国债收益率继续下跌至2.339%
。

相比而言
，30年期国债收益率在未来超长期特别国债发行量增加的影响下
，开始企稳反弹
，截至当前收盘时
，30年期国债收益率上涨至2.493%
，较前一个交易日反弹约0.78个基点
。

截至3月6日10时
，两者收益率分化趋势仍在延续
。10年期国债收益率继续回落至2.316%
，盘中一度跌至历史最低点2.304%
。而30年期国债收益率明显企稳
，徘徊在2.48%
，距离此前创下的低点2.455%仍有一段距离
。

在业内人士看来
，之所以出现上述状况
，主要原因是众多机构迅速调仓——鉴于未来超长期国债发行量增加令相关债券收益率更有回升潜力
，他们纷纷逢高减持20年、30年期国债
，转而增持供应量相对较少、价格上涨趋势更明显的10年期国债
，这直接导致10年期-30年期国债收益率走势短期分化
。

投资机构的不同算盘

多位私募基金债券交易员指出
，受《政府工作报告》提出增加超长期国债供给的影响
，市场势必会出现些许超长期国债的获利回吐盘
，导致投资机构采取买涨10年期国债、止盈抛售30年期国债的调仓
。

银河期货分析师王鹏表示
，连续发行超长期特别国债
，某种程度将缓解超长期债券供需不匹配的现状
。当前10年、30年国债收益率创2008年以来的新低
，这背后
，既有国债定价逻辑的自身影响
，也有长期、超长期债券供需不匹配的因素
。2013年以来
，各类机构对超长期债券资产的需求持续增加
，但10年期以上超长期国债净融资规模未见明显增长
，未来连续发行超长期国债可以有效满足金融机构
，特别是保险机构对长期资产的需求
。

但记者多方了解到
，投资机构这项调仓趋势能持续多久
，仍是未知数
。毕竟在当前债券市场资产荒情况下
，一旦30年期国债收益率回升至2.5%上方
，新入场的资金又会抓住难得的买入机会加仓超长期国债
。受此影响
，不少投资机构反而会提前趁着30年期国债收益率略有回升之际
，反向加仓30年期国债待涨
。

“目前
，受国债收益率持续下跌影响
，不少投资机构为了获取国债投资超额回报
，只能采取拉长久期与加大杠杆策略
，导致超长期国债配置需求持续旺盛
。”一位大型资管机构固收类资产配置主管向记者指出
。

中国外汇交易中心的数据显示
，今年1月
，全市场质押式回购的成交额达到166万亿元
，处于近年高位
，也超过2023年的平均值约130万亿元
，远高于2021年与222年的80-120万亿元均值
，这表明为了博取国债投资超额回报
，越来越多投资机构只能采取拉长久期与加杠杆策略
。

但从另一个视角观察
，这也反映在银行间空转的资金有所增加
。因为资金空转程度增加
，很快会反映在金融同业负债规模上升
。

国元证券研究所所长助理杨为敩认为
，受债牛行情延续影响
，当前债券市场或已存在“流动性陷阱”
，即部分资金流不到实体
，反而滞留在债市市场“加杠杆投资”
。

值得注意的是
，3月6日10点半起
，30年期国债收益率在杠杆资金买盘加大的驱动下再度下跌
。截至11时
，30年期国债收益率跌破2.48%整数关口
，触及2.477%
。

部分投资机构“降杠杆”背后

在杨为敩看来
，若债券行情属于良性牛市
，长短期债券收益率曲线会有一个陡峭化过程
，但现在长短期国债收益率曲线持续平坦化
，截至2月底
，2年期与10年期国债收益率利差仅有30.02个基点
，处于历史21.58%的较低分位数
，这背后
，尚无货币政策与银行自营盘的支撑
，主要是保险、非银机构与银行委外资金在持续买债
。这令债券市场上涨状况显得有些脆弱
，在资产荒背景下
，估计相关部门不会无视
，债市加杠杆投资可能会随着强监管而撤离
，可能对当前债券牛市行情构成风险
。

国海证券分析师靳毅测算
，仅在上周
，全市场杠杆率达到109.2%
，较前一周又增加0.6个百分点
。其中保险机构的杠杆率达到115.7%
，较前一周增加0.3个百分点；基金公司的杠杆率达到106.7%
，较前一周增加0.9个百分点；仅有券商的杠杆率达到193.0%
，较前一周减少3.3个百分点
。

在多位业内人士看来
，这背后
，是上周超长期国债收益率持续走低
，令部分保险与基金公司眼看拉长久期博收益策略失效
，只能采取进一步的加杠杆策略
，以博取债券投资的超额回报
。

记者多方了解到
，过去两个交易日有些投资机构已开始降杠杆
，减持部分杠杆投资组合里的超长期国债头寸
。原因是他们注意到《政府工作报告》提到
，货币政策要灵活适度、精准有效
，畅通货币政策传导机制
，避免资金沉淀空转
。

“在他们看来
，这预示着未来相关部门很可能加强金融市场监管
，遏制资金空转状况
。”前述私募基金债券交易员指出
。

国海渤海证券分析师周喜指出
，遏制资金空转
，往往伴随着金融市场资金流动性收紧
，比如2016年金融去杠杆
，紧货币和严监管并进
，影子银行占 GDP 的比例从 2016 年末的 123%下降至 2019 年末的 86%
。但是
，当前资金周转速率下降与以往资金空转时期存在着某些差异
，即金融供给侧“去产能”需与实体经济发展的资金增长需求相协调
。当前
，资金循环的薄弱之处在于满足实体经济发展的资金需求
，单独压降流动性供给可能导致资金供需关系在低位再均衡
，因此相关部门需要保证资金面平稳的情况下遏制资金空转
，这将是未来流动性投放的常态
。

前述资管机构固收类资产配置主管向记者透露
，无论相关部门未来如何遏制资金空转
，在当前资金不断涌入债券市场推高债券价格的情况下
，适度降低投资杠杆将是有效的风险规避手段
。他们内部已注意到
，部分超长期债券的交易价格已高于其合理估值
，未来很大几率呈现回调走势
，此时借着《政府工作报告》提出超长期国债供应增加与避免资金沉淀空转之际减持超长期国债
，也是一种未雨绸缪的做法
。

SFC

本期编辑 刘雪莹 实习生 赵凤铃

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