李昀 | 撰文

王晨 | 编辑

“创新药和中药一直是互为晴雨表的
。创新药不行的时候
，中药风头就起来了；反之
，前几年创新药正盛的时候
，像一些以中成药为主的传统公司也是市场低谷期
。”一名二级市场投资人说道
。

这种反差在今年尤为明显
。

截至五月底
，中药板块年初以来累计上涨近14%
。而反观创新药板块
，今年行情却一直不见起色
，创新药EFT连续回调
，跌幅超-16%
。各家日子也不好过
，几乎每天都有一个“暴雷”的股票
，前有港股康诺亚日跌24%
，后有A股贝达日跌19.8%
，刷新了市场对创新药的担忧
。

“创新药已经连跌四个月了
，什么时候能止跌
，谁也看不清
。可能ASCO大会能稍微提振一下
，但效果应该也很有限
。”上述二级市场投资人依旧不乐观
。

创新药和中药
，作为医药板块最受关注的两大赛道
，一直处于一种微妙的跷跷板状态
。两者的涨跌逻辑、回报周期、创新方向都不同
，却共同争抢中国医药经济支出的大盘子、瓜分中国医药投资人的钱袋子
。

据一些长期关注医药投资的行业人士称
，今年因为创新药标的难找
，各大机构都会分出来一个团队
，去做之前不碰的中药投资
。

然而
，中药作为创新药行业下行期的PlanB
，能不能在未来成为中国医药投资的主旋律
，依旧成谜
。

一方面
，尽管中药在二级市场势头旺盛
，但一级投资依然更偏好创新药
。对于这些依然相信循证医学逻辑和创新价值的一级投资人来说
，“除了业绩报告以外看不懂”的中药企业并不具备长期潜力；另一方面
，中药企业的一些底层问题依然没有解决
。

“中药各大品种的市场格局已经成型了
，中小型公司要想短期内有较快成长
，只能借助环境和外力
。比如之前疫情的时候
，一些相关药企吃到了一波红利
，但疫情之后企业的效益很快就滑下来了
。”一名中成药企业人员说道
。

在中药向投资市场讲述的故事中
，企业的创新、出海、现代化是最具吸引力的情节
。但故事离真正的实现还差得很远
。“这个行业百分之八十的公司
，都是靠独家品种活到今天的
。要去做真正的研发、出海
，走出舒适圈
，根本没有什么经验
，失败率也非常高
。“上述药企人员说道
。

-01-

一级和二级反应不同

对于投资人卢卡（化名）而言
，如今中药的火热
，多半是被资金面推动炒起来的
。

卢卡观察到
，之前一些在公募基金关注创新药的朋友
，近一年都不约而同地看起了中药
。和他们聊起来
，才知道这背后和投资环境的改变有很大关系
。

“他们都吐槽
，因为现在整个医药市场行情不行
，所以业绩压力层层加码
。公司要求
，在几个月的时间里
，必须有实打实的回报
，越快越好
。中药就成了最合适的投资项目
。“

今年
，生物医药主题类基金中
，回报率最高的是红土创新医疗保健股票
，年内收益率为36.88%
。而在这一支名字中带有“创新医疗“的基金中
，前十大重仓中就有九支中药行业个股
。其它收益排名靠前的基金也出现了类似配置
。

“这几年的医药二级市场
，明星基金经理都被捧上神坛
。这种明星效应辐射很广
，引起各种投资机构的效仿
，因此带动一个概念的大流行
。”卢卡说
。他所指向的
，此前是葛兰重仓片仔癀、同仁堂、赵蓓重仓华润三九等一系列为中医药概念股背书的投资事件
。

然而
，和过往不一样的是
，中药这种二级市场热火朝天的情绪
，并没能传递到一级投资机构
。

根据前瞻产业研究院统计
，2016-2023年
，中国中药行业投融资事件总体呈下降态势
，从2016年的31起事件降至2022年的9起
。而今年的投融资只产生在CXO领域——中药CXO企业易能生物医药在三月底完成了新一轮亿元以上融资
。

据卢卡所述
，在医药投资领域
，做一级的和做二级的“基本上是两个世界”
。

尽管整个投资环境不利
，但是一级投资机构还是更偏好前沿技术领域
。“如果市场上开始流行一个概念
，那大概率都是一级在两三年前已经投过的了
。比如创新药最近被反复提起的ADC
，现在在一级投资者看来已经过时了
。”

同时
，尽管创新药市场的回报期限一拖再拖
，但一级投资者们也正不断调试着自己的耐心
。

“以前创新药的投资周期可能在五年左右
，以IPO作为退出节点
。如今上市门槛升高、资金流动速度变慢
，很多一级投资周期被放宽到了十年
，退出路径可能是收购
。在这个意义上
，中国创新药的一级投资和美国越来越像了
。”卢卡说
。

因此
，当一级市场不再追求短平快
，投资理念越来越国际化
，中药项目在二级市场掀起的阵风
，也就没能吹进来
。

据卢卡所述
，一级投资机构从业者基本都有海外留学背景或海外投资机构工作经验
，本身对中药的科学原理和产品效果存疑；同时
，许多中药厂商没有任何资本运作经验
，也让合作充满困难
。

“在疫情的时候
，曾经有一家做防疫药物的企业想融资扩大商业化
，但是感觉老板对于市场资金运作并不懂、也不感兴趣
，药品本身也缺乏疗效证据
，最后就作罢了
。” 卢卡供职的公司
，尽管因为近年政策向好而开始关注中药项目
，但真正投出去的没有几家
，最后选择的都是中药CXO这种“在业务上更有保证”的企业
。

一级投资和二级投资
，由于职能不同
，看赛道的眼光自然不同
。但当这种差异被拉大到一定程度后
，会造成各种各样的市场矛盾
。

对于创新药
，一二级市场的脱节
，是造成大量企业科创板上市首日破发、上市后估值经历痛苦调整期的原因之一；而对于中药
，一级市场想象力的缺乏
，也导致了一些有业绩、也有创新和改革意愿的中小型企业
，无法登上更大的融资舞台
，造成行业内部的低水平重复
。

“虽然从股市上来看
，中药领域很热闹
，但是这里面的钱对于行业里的大部分企业来说
，是看不到也用不上的
。”一家未上市的中药企业管理人员说道
。据他描述
，这两年企业借力并没有太多社会资本的参与
，主要还是靠政府基金
。不管是想扩大产能、优化产线
，其中的风险都必须靠自己担着
。

-02-

中特估能拉动多少

今年中药的涨势
，和往年不太一样的原因还在于一点
：
中特估突然火了
。

尽管股市一片大好
，但中药行业估值依然矮上创新药一头
。片仔癀作为中药企业市值第一
，估值在1822.50亿左右
。而同期股价不断收缩的恒瑞依然保有2936.25亿市值
，完全演绎了什么是“瘦死的骆驼比马大”
。

长期以来
，因为价格低、产品少、发展慢
，许多中药企业的估值都在医药生物行业垫底
，直到“中特估值体系”拉了一把
。

2022年11月21日
，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“中国特色估值体系”
， 指出要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景
，结合中国特色做创新
，把握好不同类型上市公司的估值逻辑
，促进市场资源配置功能更好发挥”
。

根据中泰证券首席经济学家李迅雷对中特估的理解
，就是投资原则要从“价值发现“走向”价值创造“
。“价值发现”主张投资被低估的个股中目前未被反映出的潜在市场价值；而“价值创造”主张投资能持续稳定创造价值、具有更可持续性发展前景的个股
。

形象一点来说
，同样是一把售价20块钱的铲子
：
“价值发现”就是因为铲子用材好、性能好
，我估计未来能卖到40块钱
，所以把它买下；而“价值创造”就是因为附近有一块金矿
，我估计铲子未来会派上用场而价格走高
，于是买下
。

因此
，中特估尤其适用于国资企业
。

国企估值偏低的主要原因在于市场化程度不高
，在反映中短期市场供需关系的股市中不被重视；但国企承担市场效率之外的国家发展任务
，这一部分所贡献的产业环境变化
，在中特估中就成为了一种投资价值
。

在中药企业中
，具有国资背景或是承负过地方发展任务的企业不在少数
，央国企市值占比达到了医药行业中的50%
。对他们而言
，中特估在今年的爆火
，也就成为了企业拉升估值的机会
。

“我们一直是跟着政府的大方向在走
。疫情期间承担了很重的保供任务
，之前的药材基地也支持了当地的扶贫工作
。包括和一些国家的出海项目
，也是履行了国家传播中医药文化的号召
。这些工作的价值不能反映在财报上
，但是能证明我们和国家的发展方向一直同频
。” 一名国资背景的中药企业人员说道
。

除此以外
，中特估也和中药企业近两年的市场化改革走到了一起
。华润三九、江中、仁和等企业都推出了股权激励计划
，和企业的净利润增速指标绑定起来
。还有一些结合了自身的业务特色
：
济川药业设置了BD引进产品的指标
，康缘药业设置了非注射剂产品营业收入增长的指标
。

然而
，且不说中特估的流行能否持续；中特估能否为中药估值背书成功
，依然在业界受到质疑
。

“很明显
，中特估的出现是国家为了拉动GDP
，重振资本环境的策略
。但它上涨速度太快了
，相当于提前预支了未来的发展资金
，不太适合像医药行业这种慢工出细活的领域
。”开头所述的投资人说
。

而对于那些长期做中药投资的人士来说
，中特估也不大可能撼动这个行业已经成型已久的投资逻辑
。

“我还是会关注因为整体医学诊疗需求改变带来的产业逻辑改变
，政策支持和技术发展也会是支持证据
。目前的几个中药项目收益率都不高
，虽然政策引导可以带来更好的产业成长性
，但市场还是投单分子为主
，所以坦白来讲也不打算抱有很大的预期
。”一名做中药一级市场的投资人员说
。

-03-

爬坡的自身动力

尽管创新药和中药都经历过投资市场的热情
，但热情背后的心态却完全不同
。“我接触下来的二级投资人
，感觉投创新药的
，都对企业和产品有基本的筛选和判断；但是投中药的
，大多数都是跟风在炒
，投一波就走人
，并不会因为政策利好而留下来
。”上述投资人说道
。

说到底
，投资热情高
，并不代表市场信心足
。一直以来
，中药概念股在资本市场中的爬坡
，都离不开外部事件的推手
，这也意味着中药投资并不像它被声称的那样“确定”
。

去年年初
，中药股集体暴涨中
，主要因为那段时间出台的支持性政策
：
中医医疗机构可暂不实行DRG付费；中医院和中药零售药店纳入医保定点；中药饮片加成仍保持了长期以来不变的比例（25%）
。

而2021年4月初
，中药板块突涨则和一则官方新闻有关
：
世卫组织发布“世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估会”的报告
。这则新闻表示
，此次会议评估了中国专家组提供的临床应用、研究和循证评价报告
，与未给予中药的患者相比
，服用该药的患者症状恢复时间更短
。

从2019年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》
，到2021年以来中医药改革落地迎来爆发期
，市场一直紧随着短期事件
，一小步一小步地兑现政策红利；然而
，整个行业看似缺乏体现优势的深层逻辑和保证机制
。

比如
，在很多投资者看来
，中药相较化药仿制药而言集采降价相对温和
，是重要的利好信号
。5月22日
，全国首次中药饮片省际联采拟中选结果揭晓
，100家企业的782个产品拟中选
，平均降价29.5%
，和动辄被削掉50-60%的化药相比确实留情不少
。比起医药谈判中
，一年降价至只有几万人民币的PD-1的降幅不仅温和
，而且中药在降价之前
，已经躺平赚钱好多年
。而一些创新药刚审批上市
，就需要面对医药谈判
。

然而
，集采对企业的影响
，最终都归结于利润
。“本身中药普药的价格就不高
，而且原材料成本浮动特别大
，所以即使集采没怎么降价
，也很难保持较高利润
。除非是那种做成保健消费品的
。” 上述中药企业管理人员说道
。

更何况
，近期的仿制药集采也呈现出逐渐温和的局面
，第七批带量采购平均降幅首次降到了50%以下
。即使暂时受到降价冲击
，2022年恒瑞的毛利率也达到了83.61%
，高出片仔癀的46.7%近一倍——而片仔癀已经算是中药“暴利”的天花板了
。

抬升利润的根本途径
，是提高产品门槛
。A股中药企业研发费用率常年低迷
，2020年仅为1.8%
，去年依然不足3%
。而继2021年年底多款中药创新药密集获批上市之后
，据行业人士透露
，真正卖得好的并没有几款
。

.

“中药市场的品牌效应很明显
。一款新药虽然通过审批
，但在市场的销量主要靠的是积累的口碑和老百姓的用药习惯
。这也是很多药企创新动力不足的一个很重要原因
。”上述投资人说道
。

对于创新药企业
，近两年的摸黑前行尽管跌跌撞撞
，但无论是从研发能力还是融资渠道而言
，都已经初步具备了独立成长的素质和决心；而对于中药企业
，撇开外部助力的拐杖后是否还能站稳脚跟
，是决定他们在开始奔跑前需要考量的一点
。

......

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李昀
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易 水 17610790527

网友看法

1、网友四川国博教育
：
中药是中华文化之传承
，几千年的历史
，博大精深
，渊源流长

2、网友桃梨不言下自成溪
：
中药和看风水算卦一个类别
，信则有
，不信则无
。

3、网友人性百性
：
好好的祖宗留下的东西马上就被证没了

4、网友智者青山Du
：
持续不了多久
，到处的化肥农药已经改变了植物的药牲
，人工种植也达不到药效
，即使是华佗在世
，也是巧妇难做无米之炊

5、网友5306531617893
：
中药不存在繁荣
，但一直会存在不会消亡
，至少养生是没问题

6、网友瘦腿先生啊
：
中医没落了
，多好的东西啊 中国的传统文化一点一点被遗忘

7、网友人常轻
：
很久
，只是不在中国在日本

8、网友潇洒轮船GG
：
我只想问一个很简单的病
，看看西医能不能解决！晚上经常出汗
，来
，用什么西药给我彻底解决！

9、网友用户7259261684358
：
最近发现一些中药材价格对比一两年前翻倍上涨！！！

10、网友运筹帷幄精灵OU
：
生病的时候我想起了西药尤其是创新药
，没病的时候我看看中药

11、网友会飞的吃西瓜
：
医药研发是高技术行业
，被美英欧占据
。日韩都排不上号
。中国不奋发前行
，反而回头做中药
，这前途在哪里
？难道以后只能高价进口特效药
？买不起只能中药自我安慰吗
？

12、网友用户2980101802432
：
中药一边过度宣传疗效
，一边暴力涨价
，消费不起
，普通老百姓用用廉价成熟的化学药品就行
。

13、网友老玩不通
：
源远流长
，

14、网友为了婆戒烟
：
中药被无良商家玩坏了
，食之无味
，弃之可惜堪称鸡肋
。

15、网友用户799184540864
：
中医中药将伴随我们永远

16、网友手机用户6107566207
：
日本医生十分重视中医药理
，医治疑难杂症
。研制开发中药颗粒、外用药膏等
。而我们则反之
，深表忧虑！

17、网友俊俏橘子yF
：
中国人
，老祖宗留下的珍宝要珍惜
，日本人把中医中药当宝贝
，国内却很多人不珍惜
，百年之后
，真正的中医中药到日本
，就成为不肖子孙了！

18、网友伴你余生hy
：
药方还是那些药方
，药名还是那些药名
，只是药本身不是以前的药了
，药效就降低很多

19、网友一新rxy
：
中医从西医出来过后什么时候繁荣过吗
？一直被西医打压得抬不起头
。现在中医能够维持现状
，都是已经很不得了的了
。

20、网友明月0照0沟渠
：
中药太贵了