王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文字数：2786字

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“对等关税”试图强行“校准”美国经济的内外循环路径
，
改变美国经济现有的内外循环方式
，
再平衡美国实体经济（制造业）和美元货币体系
，
涉及全球产供链和美元货币体系运行方式的改变
，
或是一场世纪大博弈
，
对全球经济造成了重大风险
。


“对等关税”或是一场世纪大博弈
。
原因有三：

（1）是一项美国国家紧急状态下的政策
。
特朗普在签署“对等关税”行政令当日宣布美国进入国家紧急状态
。


（2）“对等关税”几乎不区分地缘政治盟友关系
。
直接把美国放在了世界的对立面
，
对所有国家征收10%的“基准关税”
，
并对美国有贸易顺差的国家征收个性化更高的“对等关税”
，
采用一个简化公式计算出税率（具体参见Reciprocal Tariff Calculations, Office of United States Trade Representative）
。


（3）“对等关税”直接目的是降低美国货物贸易赤字
。
美国货物贸易赤字直接与全球产供链和美元货币体系相关
。
由于美国货物贸易赤字规模巨大（2024年赤字1.21万亿美元）
，
大规模降低美国贸易赤字会冲击现有的全球产供链
，
部分产供链或被迫实施地理位置重构
，
甚至引发全球产供链大调整
。
美国大规模外部再平衡将减少美国以贸易逆差的形式输出美元
，
全球美元流动性收紧
，
这直接影响现有美元货币体系的运行方式
。
因此
，
“对等关税”将引起全球贸易、投资和货币体系的变化
，
在一定程度上改变现有的全球产供链布局和美元货币体系运行方式
，
或是一场世纪大博弈
。


美国奉行“美国优先”
，
单方面做出近乎疯狂的改变
，
严重破坏了基于规则的全球多边经贸秩序
，
危害世界经济的平稳运行
。
美国认为
，
现有全球经济运行秩序所致的巨额贸易赤字危及美国国家安全
，
全世界都在占美国便宜
。
具体的是什么
？

我们可以从美国经济内外循环的方式和财务账单来入手
。


如果美国人不用做辛苦的工作
，
仅靠美元货币体系“过度特权”的“借鸡生蛋”模式
，
从全世界借钱还能获取投资的正净收益
，
美国何乐而不为
？答案是：“过度特权”运行模式基本走到尽头
，
美国需要“校准”美国经济的内外循环路径
，
再平衡美国实体经济和美元货币体系
。


这种再平衡的含义是：美国不会放弃美元货币体系
，
但要降低美元货币体系“过度特权”紧运行日益暴露出来的不可逆风险
。


图1给出了1999年以来
，
美国对外净投资净头寸以及对外投资净头寸占GDP的比例
。
可以看出
，
截至2024年末
，
美国对外净头寸达到了惊人的-26.2万亿美元
，
占同年美国GDP的比例高达近90%
，
而在2007年这一比例仅为8.8%
。
对外负债规模巨大
，
借债成本难堪重负
。


图1、美国对外投资净头寸及占GDP的比例变化（2006-2024）

注：对外投资净头寸*（-1）/GDP是右轴
。


数据来源：BEA.

具有讽刺意味的是
，
次贷危机之后
，
美国一方面在推动制造业回流
，
重振美国制造业；另一方面贸易逆差在不断扩大
。
为什么会出现这种相互冲突的情况
？

答案可能需要从市场化的“人性”出发：如果美国能够不费劲就能消费到世界商品
，
为什么要自己辛苦生产
。


美国充分利用了美元货币体系
，
次贷危机之后
，
美联储历史上第一次大规模扩表
，
从大约1万亿美元扩张至4.5万亿美元左右；疫情冲击后
，
美联储实施了历史上第二次大规模扩表
，
从4.2万亿美元扩张至近8.9万亿美元
。
两次扩表之后均有缩表
，
截至2025年4月3日
，
美联储总资产缩表至约6.7万亿美元
。
次贷和疫情两次大冲击
，
美联储扩表规模在5.5万亿美元以上
。
在反危机时期近乎零利率背景下
，
这些通过直接印钞发行出来的货币都会最终形成购买力
，
如果通过各种渠道流向美国家庭
，
就会增加消费
，
降低储蓄意愿；如果通过各种渠道流向企业就会加大投资
，
增加进口
。


这就形成了历史上美元货币体系全球循环的两次大变化：美国人购物
，
外国人把卖东西获取的美元部分再次借给美国人
，
美国人拿着借来的钱的一部分在全球投资
，
形成了一次阶梯式的对外投资负净头寸的上升
，
从2010年的约-2.5万亿美元变为2021的约18.5万亿美元；形成了一次断崖式的负增长
，
从2022年的-16.3万亿美元骤变为2024年的-26.2万亿美元
。


问题就出在：这种“借鸡生蛋”的“过度特权”运行模式
，
随着投资规模急剧膨胀
，
一方面存在投资边际收益递减约束；另一方面高通胀高利率背景下的强美元
，
导致美国借钱成本大幅度上升
，
压缩了美债的结构性杠杆效应（美债利率上升
，
不再是低成本借钱）
，
同时
，
强势美元带来了汇率估值损失（美国在外国投资后
，
换成的美元数量减少）
。
因此
，
边际收益递减、结构效应大幅减弱以及汇率估值损失三大因素在同一时期共同作用
，
导致美国利用美元货币体系“借鸡生蛋”的“过度特权”几乎是骤然停止！

依据BEA提供的1999年以来的数据（U.S. International Transactions, Released March 20, 2025）
，
2024年美国初次账户平衡（Balance on primary income ）在历史上首次出现了亏损（-88.9亿美元）
。
图2进一步给出了初级账户中投资的净收益
，
2024年下降至117亿美元
，
相对于26万亿美元的对外投资负净头寸
，
投资净收益率不足0.05%
，
可以视为零
。


美国货物大规模对外贸易逆差
，
如果能够通过对外投资净收益+服务贸易顺差来对冲
，
美国对贸易赤字的风险就不存在
。
问题在于：（1）对外投资净收益对冲作用多大
？2024年下降至0.97%
，
不足1%！历史上的峰值2017年可以对冲货物贸易逆差的1/3（图2）
。


图2、美国对外投资净收益及其对冲货物贸易逆差的比例

数据来源：Primary income Receipts（payments）: Investment income, Millions of Dollars, Annual, Not Seasonally Adjusted, BEA.

（2）服务贸易顺差的对冲作用多大
？图3给出了1999年以来的数据
，
可以看出尽管2024年美国服务业贸易顺差近2952亿美元
，
基本处在历史峰值水平（2018年近3002亿美元是历史峰值）
，
但由于货物贸易逆差增长过快
，
对冲比例只有24.3%
，
较2013年历史峰值36.2%明显下降
。
其中
，
一个重要原因是美国不愿意出口扩散高技术服务业
，
想维持技术垄断
，
导致服务业在全球贸易的潜在竞争力未发挥出来
。


图3、美国服务业贸易顺差占货物贸易逆差的比例（%）

数据来源：BEA; U.S. Census Bureau via FRED.

至此
，
就可以从美国经济内外循环视角来剖析“对等关税”
。
（1）美元货币体系“过度特权”用到了极限
，
处于紧运行状态
。
（2）美国不想高技术服务业通过贸易扩散
，
想维持技术垄断
。


那么怎么解决美国巨额的货物贸易赤字
？美国生产
，
在岸生产
。
这可能会导致全球产供链发生持续的重构
。


我们再来看另外一个相关问题：美元货币体系运行方式的“校准”
。
美国不会放弃“过度特权”
，
但会适度缩减对外投资负净头寸的规模
，
至少是降低对外投资负净头寸占美国GDP的比例
。


假定“对等关税”带来美国对外贸易赤字有所下降
，
但无法根除
，
美国依然会拥有较大规模的对外贸易赤字
，
这是美元体系需要通过贸易逆差输出货币内生决定的
。
这对全球来说
，
如果“对等关税”收缩美国贸易赤字
，
这意味着全球美元流动性会逐步收紧
。
在假定的极端情形下
，
如果美国贸易赤字收敛于零
，
对外贸易平衡
，
“对等关税”会显现出一定程度的“金本位”所致的通货紧缩作用
。


总体上
，
“对等关税”试图强行“校准”美国经济的内外循环路径
，
改变美国经济现有的内外循环方式
，
再平衡美国实体经济（制造业）和美元货币体系
，
涉及全球产供链和美元货币体系运行方式的改变
，
或是一场世纪大博弈
。


文章仅作为学术交流
，
不代表CMF立场
。


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网友看法

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4、网友光明料理大当家：讲得很透彻

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